Startups: maniobras estructurales en las Ampliaciones de Capital

Afectación a los socios por Ampliación de Capital obligatoria en una startup.

Javier Represas

Hace unos días supe de la operación de Ampliación de Capital de una startup cercana. De su planteamiento, surge esta reflexión, con números y cifras simuladas para ilustrar mejor una situación que siendo tan común, es tan desconocida en sus implicaciones para los socios.

Las necesidades de Ampliación de Capital en las sociedades están a la orden del día, no son nada nuevo, menos aún en entornos de emprendimiento en los que al margen de hitos y desarrollos, los inconvenientes, imprevistos o como en el caso que nos ocupa, motivos fiscales y normativos pueden llevar a la sociedad a tener que plantear una Ampliación de Capital. En este caso, no se trata tanto un problema de liquidez como de una necesidad para restaurar el equilibrio patrimonial de la sociedad. Ésta, en estos primeros años de vida ha visto disminuir sus Fondos Propios por debajo del 50% debido a las pérdidas acumuladas, y por tanto, está obligada bien a reducir su Capital Social para compensar las pérdidas o bien a ampliarlo hasta devolver a la sociedad a una situación de equilibrio patrimonial.

Como la sociedad en cuestión lleva varias rondas de inversión y ampliaciones, gran parte de sus fondos propios provienen precisamente de esas primas de emisión de capital, manteniendo un nivel bajo de Capital Social en relación a lo incorporado en estas primas. Es muy normal que las sociedades de este tipo se constituyan con una cantidad pequeña inicialmente (3.000 Euros es el mínimo), y en sucesivas ampliaciones emitan pequeños paquetes de participaciones sociales (coloquialmente las denominamos acciones) que pesan muy poco en el Capital Social a efectos de derechos, participación en beneficios y ostentación de poder efectivo, pero con primas de emisión altas, mecanismo por el que se financian estas sociedades en sus primeros momentos.

Si inicialmente se constituye una sociedad limitada con 300 participaciones sociales (acciones) de valor nominal 10 Euros cada una, suele ser asumido por los Socios Fundadores el Capital Social de forma íntegra y en ampliaciones sucesivas, la sociedad irá emitiendo participaciones del mismo valor nominal 10 Euros, con una prima de 40, 90, 190 Euros o mucho mayores, que fijarán el precio de cada nueva participación social (pagando 50, 100 ó 200 Euros por cada una). El peso que tienen estas participaciones con prima, es exactamente el mismo que las primeras en las que se repartió el Capital Social en el momento de la constitución: cada participación social (cada acción) tiene el mismo peso en derechos y participación en la Sociedad. No se tienen en cuenta en este sentido los desembolsos realizados, sino el número de participaciones sociales que se ostentan y su relación con el total existente.

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Maniobras_fig_2De esta forma, la sociedad puede captar capital sin perder peso ni derechos los socios fundadores en la misma.

Pongamos que ha emitido otras 300 participaciones, por su valor nominal de 10 Euros, el Capital Social de la compañía ahora es de 6.000 Euros (inicialmente era de 3.000 Euros). Y pongamos que se han ido colocando esas nuevas participaciones cada vez con primas de emisión más altas, llegando las últimas emisiones casi hasta los 500 Euros por participación (10 Euros de Valor Nominal y otros 490 de prima de emisión). Los últimos inversores han sido los que asumieron los precios más altos, pero todos los que han asumido primas de emisión han ido contribuyendo a aumentar los Fondos Propios de la sociedad.

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Si en el momento de la constitución de la sociedad, un tercio del Capital Social era disponer de 100 participaciones sociales, ese mismo tercio, son 200 participaciones ahora. La diferencia es que las 100 primeras se suscribieron por aportación total de 1.000 Euros (sin prima de emisión) y llegar a tener 100 de las últimas pudo suponer un desembolso hasta cincuenta veces mayor.

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No hay nada extraño en esto. Los inversores premian el trabajo desarrollado, asumen que hubo un riesgo inicial por parte de los fundadores y creen en las expectativas de una sociedad en la que cada pequeña participación adquirida puede revalorizarse en el futuro y ofrecer mayores beneficios. Así, es normal encontrar situaciones como la de la gráfica, tanto los socios fundadores como los que se añadieron posteriormente mantienen posiciones equilibradas en el Capital Social (300 participaciones cada grupo en este caso) con igualdad de derechos y peso en la sociedad, pero muy diferente estructura de aportación de fondos a la misma, debido a las prima de emisión, han sido aportados básicamente por los socios no fundadores.

Estos socios inversores y minoritarios, asumen que el peso en el Capital Social, y por tanto sus derechos en Junta General, su participación en beneficios y su porcentaje en la compañía se queda reducido a las participaciones adquiridas, y no va en relación con el desembolso realizado. Las treinta últimas participaciones de valor nominal 10 Euros, pudieron salir con una prima de emisión de 490 Euros y por tanto costar 15.000 Euros; y sin embargo siguen siendo treinta participaciones de un total de 600, un 5% del total.

Supongamos que esta startup llega a tener un Capital Social de 6.000 Euros, la mitad en manos de los socios fundadores, y unas primas de emisión que sumen (vamos a hacer los números fáciles) unos 94.000 Euros más. Fondos propios por tanto que suman 100.000 Euros y que con el transcurso de un par de ejercicios, al acumular pérdidas, han menguado por debajo de la mitad. Tampoco es nada extraño que una sociedad tipo startup, que está aún probando un modelo de negocio, lanzando una aplicación, un software o un sistema innovador pueda acumular pérdidas por más de 50.000 Euros en sus primeros ejercicios.

El inconveniente viene dado porque esta situación está tipificada en nuestro ordenamiento jurídico y normativa fiscal y tributaria, poco o nada adaptada al mundo emprendedor, y catalogada como situación de obligada disolución de la sociedad; obligada, salvo que el órgano de administración de la misma tome medidas urgentes que revierta la situación. Y siempre en plazo menor de un año.

El objeto de la normativa es proteger a la sociedad en general y al resto de actores económicos (empezando por las administraciones públicas) que de permitir la existencia de sociedades operando sin fondos propios suficientes, estarían permitiendo operar en el tráfico mercantil a sociedades con altísimo riesgo. En cualquier momento, un empeoramiento circunstancial adicional, les llevaría a no poder hacer frente a sus acreedores (empezando por las propias administraciones públicas) y generando pérdidas e impagados a proveedores, clientes, administración y sociedad en general.

¿Cómo se solventa la situación de desequilibrio patrimonial?

Las dos opciones disponibles son la reducción del Capital Social asumiendo pérdidas o el Aumento de Capital que vuelva a subir los fondos propios a niveles suficientes. La primera es una solución de la economía tradicional: si los tres socios hubieran fundado esta sociedad aportando 100.000 Euros entre los tres inicialmente, y si en estos tres ejercicios hubieran tenido pérdidas por la mitad de ese importe, sería fácil reducir el Capital Social asumiendo las pérdidas, pasando por tanto a un nuevo Capital Social de 50.000 Euros, con el mismo número de participaciones sociales, y con la particularidad de que si al inicio valían 10, ahora tendrían un valor nominal de 5 Euros. Reducidas las pérdidas y el Capital Social, la sociedad podría continuar con la asunción de las pérdidas en último término por los socios.

En la startup del ejemplo, y en la gran mayoría, no cabe esta posibilidad porque su Capital Social es realmente bajo (6.000 Euros), y aunque llegó igualmente hasta los 100.000 Euros en fondos propios, la mayoría de éstos provenían de primas de emisión por ampliaciones de capital y por tanto no cabe otra opción que aumentar capital o desaparecer vía liquidación, conforme marca la ley.

El Órgano de Administración, propone por tanto una emisión de nuevas acciones que aporten 50.000 Euros. Con esto, los fondos propios se situarían idealmente en torno a 150.000 Euros (con pérdidas acumuladas de 50.000) quedando algo de margen para poner la sociedad en beneficios este año (también algo muy normal en una startup) y seguir adelante.

Pero he aquí que esa ampliación de 50.000 Euros de fondos necesarios, puede a su vez plantearse de diversas formas, entrando a jugar los conocimientos e incluso la buena o mala fe de administradores y socios fundadores o de mayor peso.

Si la compañía seguirá adelante porque su Plan de Negocio y expectativas siguen teniendo vigencia (aunque estén algo tocadas obviamente por la situación), las nuevas participaciones no deberían diferir mucho en su valor de las últimas emitidas con prima de emisión similar. Si el caso es otro, y hay unas revisiones a la baja brutales, una bajada sustancial del valor de las participaciones que modifica el proyecto o el negocio, debiera acompañarse la ampliación de un nuevo Plan de Negocio detallado con el que presentarse especialmente ante los socios inversores.

¿Cómo funciona la Ampliación de Capital?

A grandes rasgos, la Junta General (todos los socios o mayoría suficiente) aprobarán por mayoría (simple o reforzada, según se refleje en los Estatutos de la sociedad) la emisión de las nuevas participaciones sociales (acciones) con las que conseguir los fondos necesarios. Los 50.000 Euros en este caso.

Una vez aprobada la emisión, todos los socios tendrán derecho a acudir a la misma con los porcentajes de participación que mantenían en la sociedad, y así, porcentualmente, quien mantenía un 5% de las participaciones sociales podrá asumir un 5% de las nuevas participaciones emitidas abonando también un 5% de esos 50.000 Euros, 2.500 en este caso.

Es posible que no todos los socios quieran acudir a la ampliación propuesta, por desinterés, desilusión, dejadez o circunstancias ajenas al proyecto, podrán desistir de suscribir la parte que les corresponda (parcial o totalmente) manteniendo sus participaciones sociales previas al momento de la ampliación. Dado que se emiten nuevas participaciones sociales y el número total aumenta, no acudir a la ampliación, supone una pérdida de peso porcentual en la sociedad.

A partir de aquí, las participaciones sociales no suscritas por los socios en la medida de sus participaciones actuales, podrán ser asumidas por otros socios (que adquieren en mayor medida a las que su participación previa les daba derecho). Finalmente, esas nuevas participaciones podrán ser asumidas por terceros, manteniendo también los plazos y derechos de adquisición preferente frente a terceros que puedan estar reflejados en los Estatutos Sociales.

Si la sociedad lleva a cabo con éxito la Ampliación de Capital, podrá seguir trabajando habiendo cumplido con los requerimientos legales exigidos. Cabe señalar que de no hacerlo, el Órgano de Administración, incurrirá en responsabilidades por tal motivo.

¿Y cómo quedan los socios?

Imaginemos el caso más simple. Todos los socios suscriben sus participaciones en función de su participación previa en el capital. Todos mantienen sus porcentajes en el total del Capital Social, manteniendo todos sus derechos intactos.

Pero, ¿y si alguno no acude a la ampliación? Pues la situación puede partir de unos niveles de equidad bastante aceptados a la más absoluta de las desigualdades en función de cómo se haya planteado la ampliación.

Volvamos a los números: 6.000 Euros de Capital Social, en 600 participaciones sociales de valor nominal 10 Euros. Las primas de emisión han supuesto la entrada en la compañía de unos 100.000 Euros en este tiempo.

Propuesta a) Continuamos con el Plan de Negocio.

Dado que las últimas participaciones salieron con un valor de 500 Euros (10 Euros de valor nominal y 490 Euros de prima de emisión), la sociedad emite 100 nuevas participaciones con ese mismo criterio.

Situación final a):

Captados 50.000 Euros.
Capital Social resultante 7.000 Euros, en 700 participaciones de valor nominal 10 Euros.

Los socios que acudan a la ampliación, mantendrán su porcentaje.
Un socio que pudiera tener un 10% inicialmente (60 participaciones de 600), y que no acuda a la ampliación verá minorada su participación (ahora 60 participaciones de 700) hasta un 8,57%.

Un socio que pudiera tener un 5% inicialmente (30 participaciones de 600), y que no acuda a la ampliación propuesta, verá minorada su participación hasta un 4,29%.

Propuesta b) Continuamos con el Plan de negocio, penalizando a quien no acuda.

El Consejo de Administración traslada a la Junta General la necesidad de penalizar más a los socios que no acudan a la Ampliación de Capital. Es muy necesaria la colocación de la ampliación en un plazo breve y qué mejor que los socios que ya están dentro de la compañía para entre todos asumir las nuevas acciones (denominadas participaciones sociales en las sociedades limitadas).

Así en vez de emitir 100 nuevas participaciones, se propone emitir 200, bajando la prima de emisión de forma que cada nueva participación social cueste 250 Euros (10 de Valor Nominal y 240 de Prima de Emisión). Es una oportunidad para aquellos que acudan a la ampliación que no debieran dejar pasar.

Situación final b):

Colocadas las 200 participaciones, se consiguen captar los 50.000 Euros.
Capital Social resultante: 8.000 Euros, formado por 800 participaciones de valor nominal 10 Euros.

Los socios que acudan a la ampliación, mantendrán su porcentaje. Un socio que pudiera tener un 10% inicialmente (60 participaciones de 600), y que no acuda a la ampliación verá minorada su participación (ahora 60 participaciones de 800) hasta un 7,5%.

Un socio que pudiera tener un 5% inicialmente (30 participaciones de 600), y que no acuda a la ampliación propuesta, verá minorada su participación hasta un 3,75%.

Propuesta c) Prevalece aún más el Capital. La ampliación gana peso societario.

Los socios que piensan acudir a la ampliación, quieren ver más recompensado su esfuerzo. No les parece justo, ni siquiera con la segunda propuesta, que sean ellos los que asuman toda la Ampliación de Capital porque siendo absolutamente necesaria para salvar la compañía, el esfuerzo debe premiarse mucho más. Para forzar la situación, proponen que dado que hasta ahora, entraron 100.000 Euros en la sociedad (entre Capital Social y primas de emisión acumuladas), y dado que hacen falta 50.000 Euros adicionales, les parece muy normal que una vez terminada la ampliación, estas nuevas participaciones deban pesar un 30% del Capital Social resultante.

Así, en vez de emitir 100 ó 200 nuevas participaciones, la emisión será por 300 nuevas participaciones de un valor aproximado a 167 Euros (10 Euros de valor nominal de cada participación y otros 157 Euros de prima de emisión), que para ellos es lo justo. No sólo es una oportunidad para adquirir las nuevas participaciones, sino que premia enormemente a quienes están soportando con su esfuerzo esta Ampliación de Capital no prevista.

Situación final c):

Colocadas las 300 participaciones, se consiguen captar los 50.000 Euros.
Capital Social resultante: 9.000 Euros, formado por 900 participaciones de valor nominal 10 Euros.

Los socios que acudan a la ampliación, mantendrán su porcentaje. Los socios que asuman además las participaciones que otros dejan, se verán gratamente recompensados en porcentaje.

Un socio que tuviera un 10% inicialmente (60 participaciones de 600), y que no acuda a la ampliación verá minorada su participación hasta un 6,67%.

Un socio que tuviera un 5% inicialmente (30 participaciones de 600), y que no acuda a la ampliación propuesta, verá minorada su participación (ahora 30 participaciones de 900) hasta un 3,33%.

Propuesta c). Se equilibran pesos en función de las aportaciones de Capital. 300 nuevas participaciones.

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Fig. Propuesta c). Se equilibran pesos en función de las aportaciones de Capital. 300 nuevas participaciones.

Propuesta d) Maniobras Estructurales de difícil justificación.

De forma absolutamente irracional, sin explicación ni justificación clara, el Órgano de Administración plantea emitir una cantidad ingente de nuevas participaciones sociales: 2.000, de Valor nominal 10 Euros, prima de emisión poco mayor, 15 Euros.

El Capital Social se ve multiplicado casi por cinco. Las primas de emisión prácticamente eliminadas, y el valor de las participaciones de los socios que hasta ayer las suscribieron apoyando a la sociedad, junto con el de todos aquellos que no acudan a la ampliación, se verá absolutamente mermado, más aún ninguneado.

Situación final d):

Colocadas las 2.000 participaciones, se consiguen captar los 50.000 Euros.
Capital Social resultante: 26.000 Euros, formado por 2.600 participaciones de valor nominal 10 Euros.

Los socios que acudan a la ampliación, mantendrán su porcentaje. Los socios o terceros que acudan a la ampliación asumiendo participaciones no colocadas entre los primeros se verán beneficiados de forma extraordinaria. Fuera de toda lógica.

Un socio que pudiera tener un 10% inicialmente (60 participaciones de 600), y que no acuda a la ampliación verá minorada su participación (ahora 60 participaciones de 2.600) hasta un 2,31%. Prácticamente cinco veces menos.

Un socio que pudiera tener un 5% inicialmente (30 participaciones de 600), y que no acuda a la ampliación propuesta en estas condiciones, verá minorada su participación hasta un 1,16%, También cinco veces menos, y esto, sin justificación ni necesidad alguna (tomando cualquiera de las otras alternativas) y lo que es peor generando un tremendo desequilibrio frente a los suscriptores de esas nuevas participaciones sociales.

Esa misma cantidad, 30 participaciones sociales (acciones), podrán ser adquiridas ahora por apenas 750 Euros. Con las últimas primas de emisión, o incluso tomando un término medio en éstas, el coste para ese socio que tiene 30 participaciones fueron varios miles de Euros. Así que no sólo penaliza a quienes no acudan, sino a cualquier socio que haya asumido con su entrada a la sociedad primas de emisión con las que en definitiva, se financió hasta el momento la compañía.

Con la suscripción de esas nuevas participaciones sociales se estará eliminando de facto la estructura accionarial existente y creando una nueva radicalmente distinta. Apenas 30.000 Euros (1.300 participaciones) serán suficientes para ostentar la mayoría en una sociedad en la que sus socios, hasta la fecha, han aportado 150.000 Euros. Cambio de fuerzas y control nada claro. El capital, esfuerzos y asunción de riesgos se balancea gratuitamente hacia nuevas posiciones.

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Propuesta d). Pérdida total de valor y peso para accionistas preexistentes. Variación del peso societario.

Apoyando la necesaria ampliación con una propuesta de este tipo, se producirá un quebranto innecesario en el patrimonio de los socios minoritarios, pero también en el de aquellos que acudan si la colocación no es proporcional para todos: Si un socio mantiene un 10% de participaciones del Capital Social, podrá acudir suscribiendo el porcentaje correspondiente para mantener ese 10%. 5.000 Euros, como quedó explicado. Aquel que suscriba participaciones no asumidas por los socios, también podrá hacerse con un 10% de la sociedad (ahora 260 participaciones, por un importe total de 6.500 Euros, 25 Euros por participación). Es decir, el primero ha desembolsado por su 10% actual (60 participaciones sociales) miles de Euros con su correspondiente prima de emisión. Si las adquirió con primas de 490 Euros, le supusieron un desembolso de 30.000 Euros. Ahora, esas 60 participaciones pasan a valer prácticamente nada, teniendo que aportar otros 5.000 Euros para mantenerse en el 10%. Enfrente, el nuevo socio o el que asuma esas nuevas participaciones, con 6.500 Euros tendrá el mismo peso que éste que desembolsó en conjunto 35.000 Euros. Y tal como se señaló, manteniendo objeto y actividad de la sociedad, el mismo Plan de Negocio, objetivos y equipo, no es asumible tal desequilibrio que conlleva el deterioro en la posición patrimonial y peso de los socios bajo este planteamiento.

Perjudicados de esta forma todos los socios que asumieron primas de emisión en su entrada y que aportaron la mayoría de los fondos propios de la misma (un 66% del total) verán ahora cómo su posición se esfuma con la ampliación propuesta en la que les proponen ahora que esas suscripciones supongan un 11,5 % del total (300 participaciones de 2.600 en total) perdiendo todo su peso sin ninguna lógica ni explicación.

Perjudicados muy especialmente los minoritarios que acudan o no a la ampliación (en ese caso prácticamente verán volatilizada su participación), se ven conducidos todos ellos en un planteamiento irracional, sobre el que el Órgano de Administración estará obligado a dar cuentas, casi con seguridad más allá de una Junta General.

 

Javier Represas
Zaqueo Inversiones.
Profesor Galicia Business School.

Mayo de 2018.

 

 

 

La “niña bonita” de las inversiones

sebastian_ortega_120x71Estos días vienen siendo algo agitados para nosotros. De repente, nos encontramos participando intensivamente en una serie de eventos y reuniones destinadas a conectar a Argentina con inversores del resto del mundo, de cara a las oportunidades que se estarán presentando en los próximos años, y de eso quisiera comentarles hoy.

Argentina está en un proceso de apertura al mundo. En un misma semana, estuvimos presentes en una reunión en donde el Estado nacional presentaba una propuesta para invertir en fondos de inversión que apostaran a emprendimientos locales, luego estuvimos en una sesión privada con un fondo de inversión israelí (que maneja USD 1.200 millones) interesado en invertir en el mercado argentino, y ayer estuvimos en el panel de inversión de Red Innova en donde se habló específicamente de la nueva Ley PyME, la nueva Ley de Emprendedores, y la nueva Ley de Mercado de Capitales. Claramente, algo está pasando en esta parte del mundo.

doll_sebastian_ortegaUn punto curioso se dio en cierre del panel de Red Innova cuando se nos preguntó qué título podríamos sugerir para el mismo panel si se repitiera el año próximo, imaginando que para entonces, el país hubiera recibido una cantidad abundante de inversiones. Yo, a modo de juego, propuse “Argentina: ¿una burbuja a punto de estallar?”. La idea era jugar un poco con una situación que es deseada por nosotros como inversores (me refiero a las inversiones, no a una burbuja), como por todo el resto de los argentinos que queremos que las cosas vayan bien y el mundo nos acompañe. Sin embargo, más allá de la broma, había un trasfondo de reclamo de prudencia en aquel título que sugerimos, que vienen de las recomendaciones de los más sabios inversores del mundo. Pero antes de decirle qué es, le comparto una idea que va a servir para entenderlo mejor.

Antes de subir al panel, había visto en LinkedIn una placa anónima que decía: – “¿Cuál es el secreto de su éxito?” – ”Tomar buenas decisiones”. -”¿Cómo llegó a tomar buenas decisiones?” -”Experiencia”. “Cómo llegó a tener experiencia” – “Tomando malas decisiones”. De alguna forma, esto ilustra en forma simpática los distintos grados de madurez o experiencia que tienen las empresas (y las personas) en su vida. Hoy, en Argentina hay empresas que ya están listas para crecer en cuanto reciban el capital que necesitan, y hay otras que todavía están en la etapa de aprender. Eso es normal acá y en cualquier otra parte del mundo.

Pero volviendo a la pregunta inicial. ¿Qué pasaría si Argentina recibe un enorme flujo de inversiones de repente?”. Bueno, si después de dar financiamiento a todas las empresas que estaban bien preparadas para recibirlo, el dinero sigue sobrando, es posible que ese dinero de excedente termine en manos de empresas que estén aún en etapa de aprendizaje (las que todavía están tomando malas decisiones según el chiste). Y si sigue sobrando, llegará a las que estén menos preparadas que las que están en etapa de aprendizaje… y así siguiendo hasta que el dinero se acabe o se empiecen a ver los resultados.

Este razonamiento está basado en lo que pasó en el año 2000 cuando había muchas empresas que crecían gracias a que teníamos un modelo de negocio basado en tecnología, y los inversores comenzaron a invertir en ese sector sin discriminar cuáles eran las empresas que estaban mejor posicionadas para crecer y cuáles no, pero seguían invirtiendo con la idea de que las empresas “.com” eran la “niña bonita” (la preferida) de los inversores. A pesar que tanto fervor derivó luego en una crisis, para el 2007 se había vuelto a crear otra burbuja. Esta vez, la “niña bonita” era el mercado inmobiliario creciente en los Estados Unidos. Los bancos primero le prestaban dinero a sus clientes de siempre, pero cuando se les agotó ese mercado, comenzaron a prestarle a personas que no conocían y además eran muy riesgosas. A estos nuevos clientes de calidad inferior los llamaron “Sub-Prime” (como diría un amigo, no existen cosas “malas” sino “casi buenas”).

En ambos casos, existió una muy buena razón para que el sector se convirtiera en el favorito de los inversores. Hubo muchas empresas “.com” que sí terminaron convirtiéndose en aquello que prometían (las 5 empresas más grandes de hoy de la bolsa norteamericana – Apple, Google, Microsoft, Amazon y Facebook – son todas empresas tecnológicas) y también hubieron créditos de muy buena calidad durante el boom inmobiliario. El problema es que cuando hay mucho más dinero que buenas oportunidades, algunos inversores siguen apostando al sector sin discriminar lo bueno de lo “casi bueno” (como diría mi amigo), generando un efecto adverso en el largo plazo. Warren Buffett suele decir que “una burbuja se produce cuando existe una premisa razonable, cuyo entusiasmo se extiende a niveles mucho más allá de lo razonable”.

El lunes, en la Gala de Endeavor – una de las principales organizaciones de nivel internacional enfocadas en promover a los emprendimientos de alto impacto – el tema principal de conversación entre los asistentes fue el ferviente interés que está generando la Argentina en los inversores de todo el mundo. Era razonable: es un país con mucho talento emprendedor que durante años estuvo imposibilitado de poder alcanzar su máximo potencial. Todo sonaba bien, hasta abrí los ojos a más no poder cuando uno de los asistentes de la Gala me dijo: “Y… hoy Argentina es la “niña bonita” de las inversiones”. De repente, todas las ideas de los párrafos anteriores se me pasaron por la mente en un abrir y cerrar de ojos. Por suerte, tenemos mucho espacio por delante para hacer las cosas bien y sacar a relucir lo mejor que tenemos, y los inversores podemos subirnos a eso. Espero que también pueda aprovecharlo.

Firma invitada: Sebastián Ortega
Doctor en Dirección de Empresas, MBA en Mk internacional, Fundador y CEO en South Ventures, Fundador y director ejecutivo del Club de Inversores Ángeles IG
Más info en www.igangels.com 

En Twitter @sportega

La panacea de la revolución digital alegal

Javier RepresasEstas semanas he tenido ocasión de oír a altos directivos de multinacionales TIC y consultoras del mundo internet hablando de la revolución digital. Uber y Airbnb. Francamente, me parece una burla que las compañías que tienen que acompañar a sus clientes en el cambio tecnológico, se limiten a análisis tan bobos sobre lo que supone el cambio que se avecina. Casi literal, estos dos y otros tantos que repiten sin cesar “la compañía de taxis más grande del mundo…” “la compañía de alojamientos más grande del mundo.. no tienen un sólo taxi, no tienen una sola habitación”. ¿Qué me quieren decir con eso? ¿Que su negocio peligra? ¿Que peligra el mío? ¿Y qué tiene eso que ver con la revolución digital? Ah, ¿economía colaborativa?.

Mi discusión está en que en estos ejemplos de turno, y en muchas que las precedieron, el éxito se basa fundamentalmente en la lentitud de administraciones y legisladores y en buena medida en la ilegalidad manifiesta de sus usuarios. Ahora todos en tromba a hablar de la economía colaborativa y del mundo que viene, modelos de negocio, bla bla bla. Si queremos relajar las legislaciones para que cualquiera pueda alojar gente en su casa, puede hacerse. Si queremos liberalizar el sector del transporte de viajeros, también puede hacerse. Lo que no debe hacerse es mantener la dualidad en la que una parte está obligada a cumplir con legislación férrea, regulatoria y tributaria y la otra no, en aras de la supuesta revolución digital.

Por señalar uno, los alojamientos turísticos, hoteles y apartamentos, están sometidos a una ingente normativa, seguramente demasiada, pero si esta noche te despiertas en medio de un incendio en tu casa, tosiendo, cegado por el humo y sin luz, sabrás orientarte porque sabes dónde está la puerta, el cañón de las escaleras, y la salida al portal, al patio, al garaje, o a la terraza. Los legisladores hace muchos años que atendieron a los técnicos en esta cuestión. Si no están señalizadas las vías de evacuación, y te despiertas en medio de la noche en un lugar desconocido, tu vida corre serio peligro. Si no se cumplen unas medidas mínimas en escaleras, pasillos, ventanas, tampoco los bomberos podrán trabajar igual. Es probable que existan materiales muy combustibles o incluso tóxicos que estarían prohibidos en cualquier alojamiento legalizado, pero todas estas cuestiones quedan absolutamente obnubiladas por el precio que una supuesta compañía de alojamientos turísticos te ofrece en un piso en París, Praga o Alicante, sobre el que no tiene ninguna responsabilidad. ¡Hasta un 50% más barato que un hotel!

Eso sí, desde luego a nadie se le escapa la economía sumergida que hay detrás del invento, pero mientras a mí me cueste menos. Aquí os dejo el enlace al artículo de El Confidencial de ayer “Así vive una pirata de Airbnb: Gano 3.200 euros al mes alquilando 14 pisos. Noticias de Tecnología” Y eso es precisamente lo que me ha hecho saltar definitivamente ¡Noticias de Tecnología! ¡Pero si es que además lo han publicado en esa sección! Ni siquiera en economía… es que esto del pirateo debe ser ya propio de la revolución digital.

asi-vive-una-pirata-de-airbnb-gano-3-200-euros-al-mes-alquilando-14-pisos Foto: EFE/Marta Pérez que ilustra el artículo recomendado de El Confidencial.

Obviamente, la picaresca existió siempre, en unos países más que en otros, pero es una dejación absoluta de funciones no hacer cumplir legislaciones tan básicas. Eso por no entrar en el tema tributario y la fiscalidad a la que están sometidos los arrendadores frente al sector. Por cierto, no soy sospechoso de parcialidad, que no tengo absolutamente nada que ver con el negocio hotelero, ni de refilón. Sí es cierto que he tenido relación con temas de incendios y prevención del fuego y por eso lo he traído a colación.

De Uber que queréis que os diga. A mí me parece estupendo. Pero que me diga el Estado porqué las licencias de taxi están limitadas por población, sus conductores y vehículos deben estar homologados, permisos de conducción y circulación para transporte de viajeros, itvs, impuestos, taxímetros, tarifas reguladas… si cualquiera me puede llevar a de Leganés a Barajas, o de la Roma al Benito Juárez, en un coche más nuevo, más limpio, y más barato.

Por prudencia tiene más sentido hablar de vacío legal o situación alegal que flagrante ilegalidad. ¿Cuando compartir coche pagando los gastos se convierte en una actividad económica? Por lo de pronto, si el que te recoge no te conoce y realiza durante horas trayectos que no iba a hacer, parece difícil de justificar lo contrario. Pero aún así, incluso gratis, llevar viajeros en un vehículo por carretera está regulado e implica una serie de responsabilidades y obligaciones, empezando por las capacidades del conductor o los seguros que cubren a los acompañantes. Probablemente cuando la lógica se imponga quedaremos en un término medio.

Anteriores a éstas, grandes y sonadas compañías han hecho sus agostos saltándose a la torera multitud de normativas de los diferentes países, empezando por la propiedad intelectual, tanto en creaciones literarias, artísticas, o periodísticas, pudiendo hacer dinero “compartiendo” o “indicando” desde dónde descargar música, películas, libros o las noticias del día sin tener que pagar a los autores. La protección de datos personales también sigue siendo caballo de batalla. El email marketing, la publicidad intrusiva, el mercadeo ilegal de datos de navegación, historiales, usos, y ahora incluso datos reales de personas identificadas que solicitan presupuestos, compran y consumen. Y todo ello, revestido de la normalidad que otorga el éxito y popularidad del servicio o compañía del momento. Más aún si es cotizada.

¿Y cuál es mi enfado? Pues no va con esta situación que para bien o para mal ya hemos asumido como normal; ni tampoco con la dejación de funciones a la que aludía antes, que les queda a los colectivos agraviados la tarea de defenderse como puedan. Lo que realmente me molesta es que en cada aparición de esos directivos a los que aludía al principio, de las principales consultoras, de las mayores operadoras, líderes de opinión con decenas de miles de seguidores, los ejemplos de revolución digital y compañías de éxito sean precisamente esos. Yo industrial que me acerco a ti proveedor de tecnología, cuéntame con rigor qué tecnologías tendré que aplicar, qué me van a suponer, y qué va a suponer no hacerlo, y no me hables de los modelos de negocio alegales del momento para venderme un producto SAAS o Cloud sin meterte a fondo en eso, que lo bien que le va a Google y Facebook, por lo bueno y por lo malo, ya lo sabemos todos.

Estoy convencido de que cada vez que uno de éstos menciona Uber o Airbnb, muere un gato.

¿Es tu startup invertible? Y la respuesta depende mucho de la calidad de tu Business Angel

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A la creciente popularidad del emprendimiento algunos le reprochan que comienza a alcanzar grado de burbuja y otros advierten no “haber visto tanta tontería junta” como ahora. En la tele del restaurante donde escribo veo que un programa de TVE especializado en nuevos emprendedores emite imágenes de un ring de boxeo reconvertido en ring depitching y que los directores de dicho programa parecen confundir el coaching ejecutivo y elstartup coaching, utilizando como reclamo para el programa nada menos que a Pilar Jericó…Igual es verdad: hay demasiada tontería y esto es señal inequívoca de que se avecina una burbuja

Mientras tanto, la distorsión conceptual típica de los mass media ha logrado popularizar la idea de que cualquier emprendedor tiene que emplearse a fondo en pitchear a diestro y siniestro, en hacerse el gran tour nacional de Investor’s day a lo largo de las 17 comunidades autónomas patrias, los 365 días al año. Y esto me parece más preocupante, porque supone una importante ineficiencia para el ecosistema emprendedor y una dolorosa pérdida de tiempo y dinero para los emprendedores que no se ajustan a los cánones de la startup invertible.

Una startup invertible es aquella que cumple las condiciones mínimas para que un business angel o una sociedad de capital riesgo puedan y quieran invertir en ella.

Ya sé que esta definición es injusta, porque el término invertible es genérico, no parece hacer referencia a ningún contexto concreto. Tal y como se usa en el sector, invertibilidad es una de esas metonimias que toman la parte por el todo. En realidad deberíamos decir “startup invertible por business angels o capital riesgo” pero ya sabes: la vida es demasiado corta como para perder el tiempo en detalles. :-)

Lógicamente, business angels y capital riesgo no son los únicos inversores posibles para una compañía que comienza. Si tu próxima compañía no resulta atractiva para el ecosistema que invierte en startups eso no quiere decir que sea una mala compañía o que no sea sostenible, simplemente podría tener que ver con que no ofreces un crecimiento suficientemente rápido para que resulte atractiva al ecosistema inversor en startups. Y eso tiene que ver no tanto con tu negocio como con el negocio de ellos.

Hay unos 6 criterios que todo business angel ha de tener en cuenta cuando analiza un proyecto nuevo, pero en esta ocasión no entraré en ese nivel de detalle porque esas 6 palancas conducen inexorablemente al crecimiento rápido y escalable del valor de la startup. Y cada business angel tiene (o debería tener si no quiere perder su capital) un criterio financiero de invertibilidad, que enseguida veremos que está basado en la tasa de revalorización de la cartera de proyectos en que invierte y en su ratio de éxito inversor personal.

Al igual que hacen los inversores en bolsa, los business angels han aprendido a gestionar el riesgo de sus inversiones de manera estadística, invirtiendo poco dinero en muchas startups (>=10) y aspirando a que, como conjunto, tengan una rentabilidad media no inferior a una cierta TIR (Tasa Interna de Retorno), llamada TIR de portfolio o TIR de cartera. De este modo, aunque algunas startups terminen siendo fallidas, otras se revalorizarán a gran velocidad, “pagando los platos rotos” de las primeras, devolviendo su propia inversión y la plusvalía de cartera esperada por el business angel.

Como puedes imaginar, existe una relación matemática directa entre la TIR de portfolio esperada por el business angel y la TIR de startup que tú has de ofrecerle para formar parte de su cartera. Startups de crecimiento lento ofrecen TIR bajas, de modo que aún siendo sostenibles y rentables, no son capaces de “pagar los platos rotos” de las otras startups fallidas. No es que esas startups lentas no sean buenas startups, es que no compensan el bajo ratio de éxito del business angel. En otras palabras, no son invertibles (por el business angel).

Cada business angel establece una TIR de startup mínima por debajo de la cual no considera que tu startup sea invertible por él.

Ya introduje el concepto de TIR en el artículo Cuánta TIR tienes que ofrecer a tu business angel y allí expliqué la diferencia entre la TIR de startup y la TIR de portfolio o cartera. En aquel artículo analizamos el caso de David Rose, un afamado business angel americano que opera en el ámbito de Silicon Valley y que reconoce que hoy la ratio de éxito en aquel ecosistema se acerca a 1:20, esto es, 1 de cada 20 startups en las que se invierte va bien y las otras 19 quiebran, no logran devolver el dinero rápidamente o están en break even permanente (que desde el punto de vista del business angel se diferencia poco de haber perdido su inversión, ya que no hay estimación alguna de cuándo la compañía podrá retornarle beneficio).

También vimos entonces que David Rose, como la mayor parte de los ángeles americanos o británicos, esperan una TIR de portfolio de alrededor del 26%. Nuestros cálculos de entonces estimaban que, en esas condiciones, una startup tendría que ofrecer a Rose una TIR del 242% para un exit en 3 años. Ese sería, por tanto, el criterio de invertibilidad de Rose y startups más lentas no tendrían interés financiero para él.

Podemos generalizar ese caso de Silicon Valley para aplicarlo a otros ecosistemas menos exigentes o desarrollados, como el español, por ejemplo. Para ello basta establecer una expresión matemática que explique la TIR de startup, TIRS, a partir de los dos parámetros del inversor: su TIR de portfolio, TIRP, y su ratio de éxito, R.

Fórmula que relaciona la TIR de startup con la TIR de portfolio de un business angel

Con esta herramienta y los dos parámetros fundamentales de todo business angel puedes predecir fácilmente si tiene sentido para tu proyecto que te lances a pitchear o que busques financiación ajena a este ecosistema tan especial.

Con qué TIR tienes que acudir a Cabiedes & Partners una startup invertible

Un ejemplo hará la matemática más digerible y nos ayudará a entender y comparar nuestro ecosistema español con el americano. Y no se me ocurre mejor ejemplo de business angelespañol que Cabiedes & Partners, la empresa de Luis Martín y José Martín Cabiedes (entre otros), un indiscutible icono de la inversión temprana en nuestro país.

A tenor de lo que cuenta Luis Martín Cabiedes en sus presentaciones públicas y en diversas entrevistas, su ratio de éxito no es mejor que 2 startups de éxito de cada 10, esto es, R=20%. Cabiedes afirma que tras 15 años de experiencia inversora no ha sido capaz de mejorar este parámetro de negocio por más experiencia y conocimiento que ha podido acumular en ese tiempo.

Por otra parte, Luis Martín Cabiedes afirma que espera una honesta TIRP=15% y que le parece razonable salir de una inversión en t=4 años, o menos.

Con esos datos ya podemos calcular la TIRS mínima que los Cabiedes deberían exigir a una startup que aspire a ser invertida por Cabiedes & Partners.

Fórmula que relaciona la TIR de startup con la TIR de portfolio de Cabiedes & Partners

e incluso establecer una comparativa entre Silicon Valley y España, igualando los tiempos de inversión a 4 años.

Rose Cabiedes
TIRP 26,0% 15,0%
t 4,00 4,00
R 5,0% 20,0%
TIRS 166,5% 71,9%

A qué ritmo tiene que crecer una startup invertible

Aunque la TIR de startup es una magnitud bastante intuitiva (equivale a la tasa de interés de un plazo fijo que se comportase como tu startup), conviene aclarar qué crecimiento palpable supone para tu proyecto que en tu business plan aparezca publicada una TIR del 72%, por ejemplo.

Una alternativa muy intuitiva usada por los business angels es el tiempo que tarda una startup en multiplicar por 10 el valor pactado que tenía en el momento de la inversión. A pesar de su apariencia compleja, la fórmula siguiente no es difícil de derivar de la presentada anteriormente y permite calcular ese tiempo t10x (en años).

Fórmula que calcula el tiempo en años que una startup tarda en multiplicar por 10 su valor a un cierto valor de TIR

Por ejemplo, Rose y Cabiedes buscan multiplicar por 10 sus inversiones en los tiempos siguientes.

Rose Cabiedes
t10X 2,3 años 4,2 años

Como ves, los tiempos resultantes son coherentes con sus estrategias de 3 y 4 años para el exit, respectivamente.

Busca el business angel que se ajuste a tu proyecto

Este artículo es en gran medida una respuesta debida a mis alumnos de Lean Startup del Executive MBA en la escuela de negocios Eseune de Bilbao. Visualizaron pacientemente los vídeos de Cabiedes, reflexionaron sobre la invertibilidad de sus proyectos fin de master y uno de ellos enunció un corolario muy interesante, que refraseo así: “esta herramienta debería servir no tanto para descartar mi proyecto como para elegir bien el business angelque me encaja”.

Y tiene razón mi alumno, porque Rose y Cabiedes son representantes de clase pero eso no quiere decir que todos los business angels de su clase se comporten miméticamente en cuanto a TIRP y R. En general podemos decir que cuanto menor sea la TIR de portfolio esperada y mejor sea la tasa de éxito del business angel, más abierto estará a invertir en startups de crecimiento no-tan-rápido.

Además, la misma popularización insensata que ha llevado a muchos emprendedores a considerar que su única alterantiva es el pitching a business angels, está llevando a muchas personas con dinero ocioso a convertirse de la noche para la mañana en business angels, por supuesto sin oficio y, casi seguro, sin beneficio. Estos inversores noveles a menudo ignoran las reglas más básicas del negocio, realizando inversiones sin base estadística (1 o 2 startups) y equiparando así la TIR de portfolio que esperan obtener a la TIR de startup que exigen.

Desde el punto de vista del emprendedor, estos inversores parecen una oportunidad, ya que no exigen una TIRS muy alta y tampoco tienen un criterio inversor elaborado, que pueda descubrir fácilmente debilidades en el modelo de negocio actual. No cabe duda de que son una oportunidad, pero no olvides que la falta de experiencia de tu inversor puede convertir en un infierno la coexistencia ulterior. No en vano ha invertido todo su dinero únicamente en tu startup e ignora (o desestima) que es altamente probable que la cosa salga mal.

O no busques un business angel

Y, finalmente, si tu negocio no puede crecer con una TIR del 72% o tú personalmente prefieres diseñar un crecimiento menos turbulento, no busques un business angel para financiarte. Hay otras alternativas mucho más razonables y, por cierto, mucho más frecuentes.

Si ya estás facturando consistentemente y tienes buenas métricas de sostenibilidad, el préstamo bancario puede ser una solución magnífica. A diferencia de los business angels, los bancos buscan denodadamente certidumbre, modelos de negocio probados y métricas finalistas (ingresos recurrentes, beneficio). Aunque el préstamo pone todo el riesgo financiero sobre ti o sobre tu startup también es cierto que no interviene para nada en tu control sobre el capital.

Otra alternativa mucho menos popular pero muy eficaz es la del inversor industrial, probablemente un competidor o un cliente tuyo que considera que tu solución es magnífica y está interesado en participar del crecimiento de tu empresa. Es una opción algo más complicada, porque no existe un ecosistema fluído y oficial donde presentar y difundir proyectos, pero suele contar con ratios de éxito mucho mejores que los comentados y ofrece, a menudo, un canal comercial bien establecido y fidelizado que permite el desarrollo rápido de una buena idea innovadora.

Por último, hay numerosas fuentes de financiación pública (ayudas, créditos blandos) gestionadas con criterios no estrictamente financieros, lo que puede permitir en muchos casos desarrollar una idea de negocio hasta el punto de validar empíricamente su capacidad para vender y crecer en un mercado. Búscalas sobre todo en esas fases tempranas en que casi nadie parece dispuesto a apostar por tu idea.

Otros criterios  de invertibilidad más allá de la TIR minima

El criterio de la TIRS mínima debería hacer reflexionar a muchos si tiene sentido seguir invirtiendo sus esfuerzos en recorrer el amplio mapa del ecosistema de capital semilla patrio a golpe de pitch. Con ese ánimo se plantea este artículo.

Pero incluso cuando una startup presenta un business plan y unas métricas empíricas creíbles, con una TIRS que satisfaría a cualquier business angel, puede no ser completamente invertible por múltiples razones secundarias y –a menudo– específicas de cada inversor.

La temática o la industria en que se encuadra la startup es otro de esos criterios importantes. Incluso inversores poco intervencionistas como Cabiedes se especializan en una cierta industria y descartan proyectos atractivos si están fuera de su zona de confort experiencial.

La sintonía personal con los emprendedores es crucial. Aunque un inversor debería ser consciente de que existen muy diversos perfiles humanos que pueden alcanzar el éxito emprendedor, no resultará fácil avanzar en el proceso de negociación inicial si aparecen tensiones relacionadas con apreciaciones personales en cualquiera de los dos lados.

El momento macroeconómico es una variable externa muy adversa para el emprendedor, que puede conducir a minimizar riesgos en el lado inversor o incluso a desinvertir a gran velocidad. En esas circunstancias incluso un proyecto prometedor sobre el papel puede tener difícil conseguir la financiación deseada o conseguir financiación de los inversores deseados.

La existencia de peces gordos dispuestos a entrar en (o recién llegados a) proyectos competidores del tuyo puede suponer un enorme freno a tus aspiraciones a ser invertido. Cuando peces gordos financieros como Rocket Internet invierten decenas de millones de euros en proyectos similares al que tu pretendes financiar es posible que tu potencialbusiness angel decida no proseguir con las negociaciones, espantado por la enorme cantidad de dinero que tendrá que poner en juego para estar a la altura de la potencia inversora del pez gordo, incluso aunque el proyecto elegido por el pez gordo sea netamente inferior al tuyo.s

Por último, y aunque el trabajo de los business angels profesionales consiste precisamente en investigar a fondo la calidad competitiva del proyecto en que pretenden invertir, el coste de analizar un proyecto puede a veces suponer una fricción importante para el inversor. Si tu proyecto se sale ligeramente del área de conocimiento y experiencia o si hay que recorrer grandes distancias para evaluar los proyectos competidores es posible que la pereza le haga optar por candidatos “más fáciles”.

Mucha suerte en tu busca de financiación.

Firma invitada: Carlos Otero Barros
Profesor, conferenciante, divulgador, emprendedor y startup coach.
Más publicaciones de Carlos en su blog Odisea Digital.
Más sobre Carlos, en coterobarros.com

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Spritam® primer fármaco de tecnología 3D aprobado por la FDA

 

mcv_blancotexto_120A día de hoy conocemos aplicaciones de impresión 3D que han supuesto grandiosos avances en el mundo de la Medicina, órganos, prótesis y otros prototipos se han beneficiado ya de esta aplicación tecnológica, y en agosto de 2015 la FDA ha dado el visto bueno a Spritam®,  el primer fármaco creado por tecnología 3D

Spritam ®, creado por la estadounidense Aprecia Pharmaceuticals, es un fármaco de la más alta tecnología, un medicamento 3D diseñado con tecnología ZipDose ®, para tratar los síntomas de la epilepsia y que ofrece como ventaja una mejor absorción que las alternativas existentes, que pueden resultar desagradables al paciente por lo difícil que resulta tragar los fármacos tradicionales.

ZipDose ® es una revolución tecnológica en formulación, que sirve como base de nuevas formulaciones bucodispersables de medicamentos en dosis elevadas. Se crean dosis unitarias a prueba de derrames diseñadas para desintegrarse en la boca con sólo un sorbo de líquido.

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ZipDose ® utiliza tecnología de impresión tridimensional (3DP). Este proceso une múltiples capas de medicación en polvo utilizando un fluido acuoso para producir una matriz porosa  soluble en agua, que se desintegra rápidamente con un sorbo de líquido. Esta tecnología no se basa en las fuerzas de compresión o técnicas de moldeo actuales,  que pueden limitar drásticamente los intervalos de dosis de medicamentos bucodispersables. De hecho, la tecnología ZipDose ® es la única plataforma de entrega hasta la fecha que se permite alcanzar altas dosis (hasta a 1000 mg) mientras se mantiene la rápida desintegración del medicamento.

A través de ZipDose ®, Aprecia está trabajando para  mejorar la experiencia del paciente y ayudar a aumentar la adherencia al tratamiento. Los pacientes y los cuidadores pueden experimentar una forma de desintegración rápida con sabor enmascarado, y cómodo para llevar o administrar la medicina.
Los proveedores de salud pueden tener la confianza en la prescripción de formulaciones de dosis altas de medicamentos prescritos que están altamente dosis precisa y fácil de tomar.

Aprecia ha llevado a cabo las medidas necesarias para proteger la propiedad intelectual y tiene los derechos de más de 50 patentes relacionadas con las aplicaciones farmacéuticas de 3DP.

Spritam ®, es una pastilla soluble para tratar convulsiones producidas por la epilepsia,  tanto para adultos como niños.

spritam-728x420Se trata de la primera pastilla con receta que utiliza el proceso de impresión en 3D, cuya tecnología permite que el fármaco sea fabricado en varias capas (pudiendo incluir hasta 1.000 mg de levetiracetam en una dosis) y consolidado en una única pastilla de disolución instantánea, menos e 10 segundos con un pequeño sorbo de líquido.

Los científicos encargados del desarrollo de Spritam ®, creen que este primer paso puede abrir la puerta al desarrollo de nuevos fármacos para el tratamiento de otros trastornos neurológicos como la enfermedad de Alzheimer.

La creación de este fármaco marca un precedente importante, ya que es el primer artículo para consumo humano que se ha creado a través de esta tecnología.

Mª del Mar Represas
Lda. en Farmacia
Adjunta a Dirección